五矿地产：销售下行，盈利恶化，债务相对健康

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2022年上半年，五矿地产销售规模明显下行，布局环渤海和长三角的城市表现相对较好，华中、成渝和珠三角地区销售贡献较低，基于公司在布局城市拥有大量的土地，决定了后续不缺资源的开发，若市场回暖，销售额有望提升，但是利润率或将保持相对低位。
一、销售额同比下降近5成，长三角和环渤海相对较好
2022年上半年，五矿地产销售金额下降明显，相比2021年同期的125.0亿元下降47.3%至65.9亿元；销售面积相比2021年同期的57.0万平米下降57.2%至24.4万平米。从销售结构来看，长三角和环渤海贡献了主要的销售份额，合计销售金额分别为14.9亿元和23.5亿元，华中、成渝和珠三角地区的销售金额下降较为明显，分别为6.1亿元、2.2亿元和19.2亿元，而2021年同期则分别为18.1亿元、12.6亿元和41.8亿元。与此相对的是，公司在这三个地区的土地储备分别达到20.1万平米、14.2万平米和17.7万平米，占比分别为24%、17%和21%，可以说合计达到62%的土地储备仅为公司贡献41.7%的销售额，主要原因在于上半年成渝和华中地区住宅市场成交冷淡致使公司销售金额下行。
从土地储备的能级城市分布来看，一线城市（北京、天津、广州、深圳和香港）拥有土地储备285.4万平米，占比34%；二线城市（成都、长沙、武汉、南京、佛山和苏州）拥有土地储备301.1万平米，占比36%；三线城市（营口、廊坊、惠州、湘潭、西宁和泰安）拥有土地储备252.8万平米，占比30%。公司对环渤海和珠三角的核心城市拥有相应的布局，但是上半年全国商品房市场成交量持续下降，核心城市对公司销售贡献的增长受限，非核心城市的布局也难以对公司销售规模增长起到支撑作用，最终导致销售业绩明显下滑。我们认为公司的重心一方面应是维持现金流稳定，另一方面是紧抓销售资金的回笼，由于公司具备充足的货值储备，若布局城市调控政策放松有望刺激当地购房需求释放，有利于公司扭转销售不利的局面。
二、收入上升空间不高，利润率降至低点
上半年，五矿地产实现营业收入62.8亿港元，同比增长27.6%，但是在成本上升的情况下，毛利润同比下降20.8%至8.5亿港元，净利润更是下降至0.5亿港元，同比降幅达到87.4%。毛利润率和净利润率分别下降至13.5%和0.8%，盈利能力偏低。
从收入构成来说，房地产开发业务是主要的收入来源，占比达到98.4%，专业建筑和物业投资收入占比分别为1.2%和0.4%。其中专业建筑和物业投资业务集中在香港地区，专业建筑是以设计、制造和安装幕墙为主，由于公司较为保守的投标策略，导致在建项目减少以及因疫情影响带来的工期延误，收入较2021年同期下降32.8%至0.78亿港元。物业投资业务主要包括位于香港地区的两幢商业大厦，截至2022年上半年，位于中环的LKF 29出租率为91.8%，出租率较为理想，但位于尖沙咀的以零售和餐饮占比为主的中国五矿大厦出租率只有63.2%，而2021年同期为80.3%。
总体来说，公司专业建筑和物业投资业务发展不利，对收入总量产生影响，同时房开业务受销售金额下降影响，预收款项相比2021年底降至126.1亿元，未来收入上升空间受限，在利润率下降至低位的情况下，公司依旧具有过往获取的大量高价土地，短期内回升的难度较高。
三、偿债指标有所恶化，但仍保持合理水平
截至2022年中期，五矿地产的净负债率为75.2%，现金短债比为1.2倍，剔除预收账款后的资产负债率为66.6%，均预示着公司具备健康的偿债水平。但是与2021年底比较，公司的有息负债为243.0亿港元，上升15.6%；货币资金为96.1亿港元，下降20.2%，最终推使公司的三道红线指标均有所恶化。
得益于央企属性，公司的融资成本依旧保持低位，为3.6%，因此对于五矿地产来说，虽然货币资金总量减少，有息负债总量增加，但是较低的资金成本以及央企背书，其偿债能力依旧较强。